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天天觀熱點：美元與美債的邏輯，全球的買家都在等待中

2022-10-25 22:06:23 來源：深度研究院1

一.美債收益率快速走高

10年期美債收益率突破4.2%，為2007年以來的最高水平；2年期美債收益率同樣刷新15年新高。

(資料圖片僅供參考)

美債收益率近期快速攀升，反映出在通脹高位盤旋、美聯(lián)儲激進加息的大背景下，市場正不斷上調(diào)本輪加息周期的終點利率。

CME數(shù)據(jù)顯示，在11月加息75bp幾乎沒有懸念的情況下，市場正押注基準利率將在年底進一步上調(diào)至4.5-4.75%區(qū)間，且在更長時間內(nèi)保持高利率。

而根據(jù)9月美聯(lián)儲公布的點陣圖，2022年末利率水平為4.25%-4.5%區(qū)間，對應(yīng)加息節(jié)奏為11月75bp，12月加息50bp；2023年末利率水平為4.5-4.75%，包含25bp加息預期。

二.美債需求減弱

過去兩輪加息周期中，對政策利率更為敏感的2年期美債收益率與基準利率基本呈現(xiàn)亦步亦趨的走勢，但這一次無論是2年期還是10年期美債收益率的上行速度都相當快，與政策利率的偏離較大，這一方面是市場對美聯(lián)儲加息預期持續(xù)升溫的結(jié)果，同時也是受到了美債需求變化的推動。

一直以來海外投資者都是美債的最大買家，持有美債占比為30.56%，但自2013年開始就呈現(xiàn)逐年削減的跡象。

2008年QE之后，美聯(lián)儲一躍成為美債的第二大買家，在2020年新冠大規(guī)模寬松后，其持債規(guī)模進一步上升至6萬億美元，持有美債占比24%，緊隨其后的分別是共同基金和養(yǎng)老基金，占比分別為15%和13%。

2004-2006年的加息周期中，新興市場國家資金（尤其是產(chǎn)油國）大量涌入美債市場，造成當時短端利率跟隨基準利率上行，但長端利率卻止步不前的現(xiàn)象。詳見《美聯(lián)儲也無解，“格林斯潘之謎”會重演嗎》

而在2014年的緊縮周期中，發(fā)達國家（主要來自歐央行和日本）承接起了美債需求，壓制了長端利率在加息周期中的上行節(jié)奏。

但這一次美債的海外需求"消失"了。

美債的海外需求可分為私人部門和主權(quán)機構(gòu)（包括央行、政府和主權(quán)財富基金），利率差異和匯率變動是決定其是否持有美債的關(guān)鍵變量。

過去一年大部分的美債需求來自私人投資者，而在央行端聽到的更多的是拋售的消息，央行的儲備資產(chǎn)中出現(xiàn)了明顯去美元化的特征。

僅以日本為例，為了捍衛(wèi)日本國債收益率曲線和日元，拋售美債已經(jīng)成為一種重要的手段，根據(jù)日本財務(wù)省公布的數(shù)據(jù)，7月日本連續(xù)第九個月賣出美國主權(quán)債券，創(chuàng)2005年有記錄以來最長連續(xù)拋售月。

隨著全球主要央行相繼加大加息力度以遏制通脹，美債的相對吸引力出現(xiàn)下滑。

丹麥、瑞士等第一批實施負利率的國家上調(diào)其關(guān)鍵利率，歐洲長達十年的負利率實驗宣告結(jié)束。截至9月底，歐洲債券市場上負利率債券的規(guī)模降至2600億歐元，占總債券規(guī)模的3.28%，要知道在2020年底歐洲的負利率債占比還高達近75%。

過去由于歐洲普遍實行負利率，海外投資者紛紛轉(zhuǎn)向美債市場，但如今隨著負利率債券的大幅減少，美債也并沒有那么"搶手"了。

另外相較于私人投資者，主權(quán)對于債券的預期收益率并不是很敏感，官方資金更關(guān)注資產(chǎn)的流動性和安全性，以及外匯儲備的管理。

實際上從驅(qū)動來看，海外官方持有的美元資產(chǎn)對美元的整體走勢更敏感，強勢美元在大部分情況下都對應(yīng)著美債需求的回落，主權(quán)機構(gòu)在買入美債之時需要考慮外匯對沖成本。

今年美元持續(xù)走強，相應(yīng)的海外主權(quán)機構(gòu)面臨著本幣對美元大幅貶值的問題，海外投資者需要對面高昂的匯率對沖成本。

今年歐元和日元貶值都相當慘烈，經(jīng)歐元對沖后的美債收益率與德債收益率利差收窄，調(diào)整后的美債不再是一筆那么劃算的買賣，本幣的走弱影響了投資者增持美債的興趣。

在兩大買家一海外投資者和美聯(lián)儲都不再購買美債后，其他投資者對于美債的承接能力不足，盡管美債的供給也在減少，但需求不足還是加大了美債收益率上行的壓力。

三.美元一美債邏輯受沖擊

2020年疫情之后美國貿(mào)易逆差急劇增長，投資收入順差減少，導致經(jīng)常項目逆差擴大，截至2022年二季度，美國經(jīng)常項目逆差占GDP比重為4.04%，雖然這一比例與2006年創(chuàng)下的6.3%還有一定距離，但國際收支所面臨的壓力已經(jīng)不小了。

一直以來美國巨大的經(jīng)常項目逆差都是靠資本賬戶來補充的，而美國資本凈流入中的很大一部分正是來源于國際資本對于美債的需求。

2006-2008年美國經(jīng)常賬戶赤字達到創(chuàng)紀錄水平，幫助美國度過國際收支危機的一方面是來自于上文提到的新興市場和產(chǎn)油國對美債的大舉買入，另外則是大量金融機構(gòu)的資金從海外回流美國。

IMF數(shù)據(jù)顯示，2004-2006年新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的美元為主的儲備資產(chǎn)共計增加近1.8萬億美元，與之相對應(yīng)的是外國投資者持有美國國債的占比顯著上升，從2003年的32%提高至2007年的40%。

但眼下綜合考慮利差和匯率變動的影響，投資美債的邏輯發(fā)生了變化，外部資金流入美債的趨勢減弱，導致美國通過貿(mào)易逆差輸出美元，再經(jīng)由美債收回美元的路徑受到挑戰(zhàn)。要緩解資本賬戶的壓力，或許要等待美元強勢止步。