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【環(huán)球快播報】管濤：人民幣匯率的底層邏輯是什么？

來源：首席經(jīng)濟學家論壇

管濤：今年人民幣匯率沖高回落，根本原因何在？匯率研判，如何結(jié)合市場與政策的邏輯？如果掌握正確方法，人民幣匯率問題并沒有那么神秘。

來源：FT中文網(wǎng)

作者管濤系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事


【資料圖】

2022年3月份以來，人民幣匯率沖高回落，經(jīng)歷4、5月份和8、9月份兩波快速調(diào)整，到9月底跌破整數(shù)關(guān)口，終結(jié)了2020年6月份以來的人民幣匯率升值。筆者自認，堅持將市場與政策邏輯結(jié)合起來，秉承“邏輯比結(jié)論更重要”的理念，“猜到”了這輪人民幣匯率升值“故事”的開頭和結(jié)尾。

早在2020年5月份，筆者在《覆水難收：當前全球貨幣寬松情況、影響及建議》報告中就分析指出，“中國作為好的新興市場，在市場恐慌和信用緊縮警報解除后，有可能重現(xiàn)資本流入，在讓匯率更多由市場決定的情況下，大概率會出現(xiàn)短時期人民幣匯率較快的升值”。同年6月初，在上月底人民幣匯率創(chuàng)十二年新低之際，又撰文指出，下半年疫情防控好、經(jīng)濟復(fù)蘇快等基本面利好對人民幣的支撐作用將逐步顯現(xiàn)。結(jié)果，從2020年6月初起震蕩升值，到2022年3月初摸高6.30比1，本輪人民幣最多累計上漲13%。

2021年底2022年初，我們又提示不要執(zhí)迷于人民幣破6，而要警惕人民幣匯率可能面臨市場或政策糾偏引發(fā)的回調(diào)風險。2022年4月16日參加清華五道口全球金融論壇時進一步表示，美聯(lián)儲緊縮對人民幣匯率的影響有四種場景/階段，目前中國已平穩(wěn)度過了第一個階段，即美聯(lián)儲縮減購債，中美利差收斂，外資流入減緩，人民幣繼續(xù)升值但升值放慢。同時，預(yù)警隨著美聯(lián)儲進一步緊縮，其溢出影響將進入第二個階段，人民幣匯率轉(zhuǎn)為有漲有跌、雙向波動。結(jié)果，在內(nèi)外因素綜合作用下，人民幣匯率于2022年3月中旬抹去年內(nèi)所有漲幅，自4月底起加速調(diào)整。

具體來講，所謂“邏輯比結(jié)論更重要”，就是從以下四個方面將市場與政策的邏輯結(jié)合起來：

歷史經(jīng)驗的邏輯

盡管人不可能兩次踏入同一條河流，但曾經(jīng)發(fā)生過的事情值得參考和借鑒。得益于浸淫中國外匯市場研究數(shù)十載，讓我們可以以史為鑒，把脈人民幣匯率走勢。

2011年9月份爆發(fā)歐美主權(quán)債務(wù)危機沖擊，大家都認為中國將面臨更大規(guī)模外資流入和匯率升值壓力時，我們提出，歷史上人民幣是風險資產(chǎn)而非避險資產(chǎn)，當全球金融動蕩時難以獨善其身。結(jié)果，2011年10月份首次遭遇香港地區(qū)人民幣購售業(yè)務(wù)的購匯額度告罄，12月份更是遭遇了境內(nèi)銀行間市場人民幣匯率連續(xù)一個多星期跌停。

2015年2月份，根據(jù)亞洲金融危機內(nèi)有經(jīng)濟下行、外有美元升值的教訓，我在中國經(jīng)濟五十人論壇年會上預(yù)警：“亞洲危機有可能離我們越來越近了”。結(jié)果，半年之后中國遭遇了資本外流-儲備下降-匯率貶值的高烈度沖擊。當年7月份，我還曾經(jīng)撰文《警防今天的股市變成明天的匯市》，再次發(fā)出警報。

最近，我們多次預(yù)警美聯(lián)儲進一步緊縮可能帶來的沖擊，主要也是汲取了2014年外匯形勢轉(zhuǎn)折的經(jīng)驗教訓。2014年上半年，各方還在極力化解人民幣升值壓力，年初人民幣升至6.0附近，6月底外匯儲備余額創(chuàng)歷史新高，但下半年境內(nèi)外匯持續(xù)供不應(yīng)求、年底人民幣轉(zhuǎn)為偏貶值壓力。

相對價格的邏輯

匯率是兩種貨幣的比價關(guān)系，是一種相對價格。因此，研究匯率問題，不能僅看貨幣發(fā)行國會發(fā)生什么，還要看海外特別是美國會發(fā)生什么。

基于此邏輯出發(fā)點，我們“猜到”了2021年人民幣走得沒有想象的那么強。2020年底2021年初，我們一再強調(diào)，2020年下半年支持人民幣匯率走強的多重利好——疫情防控好、經(jīng)濟復(fù)蘇快、中美利差大、美元走勢弱等，在2021年都有可能發(fā)生動態(tài)演變，并直言人民幣升破六將是小概率事件。結(jié)果，2021年，盡管“美元強、人民幣更強”，但人民幣兌美元雙邊匯率僅升了2%稍強，年內(nèi)最高價也就漲到6.35附近。

值得一提的是，2020年美元指數(shù)先漲后跌，當時很多人預(yù)言美元將進入中長期貶值通道。但我早在2020年10月份就撰文指出，不要輕言匯率新周期，若未來美指反彈超過2016年的高點，則意味著美元仍處于2011年4月份以來的這波大升值周期中。2020年底2021年初又進一步指出，市場風險偏好改善利空美元，但主要經(jīng)濟體都在大放水，美元貶值的時間及幅度將取決于疫后主要經(jīng)濟體經(jīng)濟修復(fù)的速度，而本次疫情暴發(fā)前美國經(jīng)濟基本面要好于歐洲和日本。結(jié)果，2021年，由于美國在發(fā)達經(jīng)濟體中率先復(fù)蘇，貨幣緊縮預(yù)期較強，推動美元指數(shù)不跌反漲；進入2022年以來，美指更是不斷刷新二十年來的高點。而美元急漲正是本輪人民幣匯率回調(diào)的重要外部誘因。

均值回歸的邏輯

任何時候，影響匯率升貶值的因素都同時存在，只是不同時期不同因素在發(fā)揮主導(dǎo)作用，且影響力此消彼長。沒有只漲不跌也沒有只跌不漲的貨幣，一定是漲多了會跌、跌多了會漲，漲得快跌得也快。尤其是隨著中國金融開放不斷擴大，人民幣匯率越來越市場化，也就越來越具有資產(chǎn)價格屬性，處于多重均衡狀態(tài)，順周期的羊群效應(yīng)以及偏離基本面的匯率過度升貶值會經(jīng)常發(fā)生。2014年人民幣匯率加速升值，市場普遍預(yù)期人民幣將破六進入五時代，就是一次典型的匯率超調(diào)。

正是基于這種邏輯，我們一直提醒自己，研判匯率走勢，一定不要先有觀點再找論據(jù)，“打哪兒指哪兒”。也是基于這種邏輯，我們在2020年6月初就敏銳地察覺，市場出現(xiàn)了過度貶值的超調(diào)。當然，我們從來不曾說自己預(yù)測到了拐點，只是堅信規(guī)律有可能遲到卻不會缺席。這個邏輯同樣適用于解釋當前人民幣匯率調(diào)整行情。因為2021年只是人民幣的利好因素淡化，但2022年3月份以來，前述利好甚至轉(zhuǎn)為階段性利空。

同理，由于匯率彈性增加，有助于及時釋放市場壓力、避免預(yù)期積累，當前也不宜簡單線性外推未來的人民幣匯率走勢。預(yù)計，隨著一攬子穩(wěn)增長政策以及接續(xù)政策落地生效，國內(nèi)經(jīng)濟回升勢頭加強，將有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

政策理性的邏輯

自1994年初匯率并軌以來，人民幣就實行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度。在這一制度框架下，人民幣匯率靈活還是僵化，那屬于匯率政策操作的范疇。各種匯率選擇（包括匯率制度安排和匯率政策操作），均各有利弊。故關(guān)于最優(yōu)匯率選擇的國際共識是，沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。有管理浮動屬于匯率選擇的“中間解”，固定和浮動匯率屬于“角點解”。當面臨外匯供求失衡壓力時，匯率“中間解”通常面臨市場透明度（即匯率為何漲跌）和政策公信力（即何為匯率穩(wěn)定）的問題。2001年，易綱行長就曾經(jīng)撰文指出，“如果有管理的浮動可信度高，公眾不會恐慌;?如果可信度低, 他們將跟進, 搶先拋售本幣資產(chǎn)。這時，市場匯率在市場機制下就會‘超調(diào)’。當政府反向操作的彈藥（外匯儲備）告罄時，中間匯率制度即告崩潰”。

正是基于這一政策邏輯，2016年底，我在接受媒體采訪時指出，當前人民幣匯率“中間解”的核心問題是匯率政策的可信度。“穩(wěn)定市場信心，不但要靠政府與市場溝通，也要靠政府的市場操作。”同時，強調(diào)在經(jīng)歷了2015年的國內(nèi)股市和匯市震蕩之后，重塑政府的市場公信力尤為重要。結(jié)果，2017年，通過引進逆周期因子完善中間價報價機制，借美指回調(diào)之際，人民幣匯率不僅沒有破七，反而大漲將近7%，自此實現(xiàn)了“8.11”匯改的成功逆襲。

筆者近期出版的《匯率的邏輯》（中譯出版社）一書，主要收集了2020年尤其是2020年下半年以來到2022年3月底，我們對于人民幣匯率走勢及匯率政策的觀察和思考。這是對前述匯率研判邏輯的活學活用，是事前分析而非“馬后炮”。事實證明，如果掌握了正確的方法，人民幣匯率問題并沒有那么神秘。

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標簽： 匯率政策 美元指數(shù) 人民幣匯率

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